Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.
FRAX — частично алгоритмический стейблкоин, то есть его привязка к доллару частично обеспечена залогом других токенов (примерно как DAI; пока что в залог можно давать только стейблкоины), частично — гавернанс-токеном FXS (примерно как UST).
Соотношение этих частей определяется автоматически и зависит от текущей цены FRAX (ниже/выше $1) и доступной на DEX ликвидности FXS, сейчас соотношение (уровень коллатеризации/CR) составляет примерно 90%. CR определяет правила минта и сжигания FRAX: (1) при CR 100% для минта 1 FRAX потребуется 1 стейблкоин, при его сжигании будет выдан 1 стейблкоин, (2) при CR 90% для минта 1 FRAX потребуется 0.9 стейблкоина + $0.1 в FXS (который сразу же сжигается), при его сжигании будет выдано 0.9 стейблкоина + свеженапечатанный $0.1 в FXS. Откуда пег к $1: вы всегда (точнее когда цена FRAX ниже $0.993) можете зайти в приложение Frax и обменять 1 FRAX на стейблкоин (DAI/FEI/LUSD/SUSD/USDP/USDC) либо стейблкоин+FXS общей стоимостью $1.
Соответственно, пока у FRAX достаточно залоговых средств для обмена FRAX на $1, мы можем быть уверены, что арбитражники будут выравнивать цену FRAX до $1.
Зачем нужен такой дизайн? Завьялов Илья Николаевич считает что задача FRAX — увеличение эффективности капитала. Идея в том, что у стейблкоин-проектов чем выше требуемый протоколом уровень коллатеризации, тем ниже эффективность капитала (т.к. залог лежит мертвым грузом, не принося юзерам и/или протоколу никакой прибыли). Снижение требований к уровню коллатеризации уже само по себе увеличивает эффективность капитала, но Frax пошли дальше и внедрили Algorithmic Market Operations Controller или AMO. В официальных документах его определяют как контракт(ы), который алгоритмически совершает операции на открытом рынке, но при этом не ставит под риск пег FRAX. А еще называют АМО полным по Тюрингу пространством проектирования механизмов стабилизации цены FRAX.
Для начала запомним ключевой тезис по АМО от команды Frax: “AMO controllers … cannot arbitrarily mint FRAX out of thin air and break the peg”.
АМО это алгоритмически заданные правила направления средств протокола в другие DeFi-протоколы (что-то типа алгоритмической монетарной политики, где Frax — центральный банк), средства протокола в данном случае это (1) оставленные в качестве залога стейблкоины,(2) собственные средства протокола и (3) свеженапечатанный FRAX.
Пример АМО №1: “Collateral Investor AMO” — направляет залоговые стейблкоины в Aave, Compound и/или Yearn, не влияет на уровень коллатеризации (т.к. средства могут быть мгновенно вытащены из протоколов).
Пример АМО №2: “Curve AMO” — направляет залоговый USDC и напечатанный FRAX в пул FRAX3CRV, а LP-токены пула — в vault Yearn crvFRAX, Stake DAO и Convex Finance.
Пример АМО №3: “Uniswap v3 Liquidity AMO” — направляет залоговые стейблкоины и напечатанный FRAX в пулы Uniswap v3. Другие АМО: Collateral Hedge (шорт на залоговые активы), FRAX Lending (печать новых FRAX в лендинги типа Compound и Cream), в будущем — Tornado Cash AMO (анонимность за счет вновь сминченных FRAX) и прочие. Важно, что под «напечатанным FRAX’ом» выше имеется в виду FRAX, напечатанный протоколом без какого-либа залога, в отношении напечатанных FRAX для каждого АМО устанавливается свой уровень коллатеризации — например, FRAX в лендингах считаются коллатеризованными на 100%, но могут быть и другие правила. АМО по большей части создаются и контролируются командой Frax, но создание некоторых АМО выносится на голосование;
Другие стейблкоины используют похожие конструкции, но в меньших масштабах: D3M у MakerDAO, protocol-owned FEI у Fei и AMO у Angle.
Какие риски несет использование АМО:
- самые очевидные: (1) риски смарт-контрактов тех протоколов, куда направляются средства через АМО, (2) риски depeg токена в паре с FRAX (в случае с АМО по предоставлению ликвидности на дексы), (3) риски выхода в рынок необеспеченных FRAX;
- возможная материализация риска на примере краха Терры (если бы был запущен 4pool): Curve AMO печатает FRAX в 4pool (USDT/USDC/FRAX/UST) —> депег UST —> из пула получают все, кроме UST —> ничем не обеспеченные FRAX в рынке, аналог залога в виде активов в 4pool стоит 0; т.к 4pool не был полноценно запущен, существенного урона Frax’у не было нанесено, однако сразу после краха Terra саплай FRAX за неделю снизился почти в 2 раза — с $2.6b до $1.4b;
- также через AMO FRAX поступал в лендинг-пулы Rari, что привело к выходу в рынок необеспеченных $10m FRAX их-за очередного взлома Rari;
- менее очевидные риски: (1) очень странный подсчет уровня коллатеризации — почему-то печать Frax на сторонних лендингах считается аналогом 100% обеспечения в протоколе Frax, (2) в случае банк-рана протокол может не иметь достаточно средств (например. — хотя сторонние лендинги вроде как и обеспечивают коллатеризацию печатаемого FRAX, фактически вытащить оттуда залог может только заемщик: что делать, если заемщик условных 100m FRAX при его depeg изъял из протокола Frax стейблов на $100m вместо того чтобы вернуть свой заем стороннему лендингу и забрать залог, непонятно);
- очень интересно наблюдать на гавернанс-форуме, как комьюнити Frax пытается добиться от протоколов с необеспеченными займами (Goldfinch, TrueFi и т.п.), как изъять из их протоколов залитые через АМО FRAX’ы в случае банк-рана, на что получает невнятные ответы.
В дополнение к этому надо учитывать, что:
- Frax направляет в АМО не только свеженапечатанный FRAX, но и практически все средства Treasury (те стейблкоины, которые обеспечивают пег FRAX) — с учетом того, что АМО работают в 10 сетях, Frax собирает в себе чуть менее чем все инфраструктурные риски крипты: возможный депег одного из 5-ти залоговых стейблкоинов, смарт-контракты 30 протоколов, успешные хакерские атаки 10 сетей;
- на текущий момент регулировка CR и параметры работы различных АМО очень непрозрачны: практически невозможно понять соотношение обеспеченных залогом стейблов и напечатанных через АМО FRAX’ов, корректировка CR происходит оффчейн, неясны уровни коллатеризации для высокорисковых АМО (напр., необеспеченные займы);
- уровень децентрализации во Frax минимален (большинство решений единогласно принимают 3-5 кошельков), система управления рисками довольно закрыта и непрозрачна.
Выводы:
- с одной стороны, АМО — это дополнительная прибыль для протокола, дополнительная ликвидность и в целом расширение присутствия соответствующих стейблкоинов на рынке, что хорошо для протокола, а также это увеличение эффективности капитала, что хорошо для всех участников рынка;
- сегодня у Frax есть около 40 АМО, по каждому из которых настроены необходимые параметры и автоматизирована работа контроллера, через пару лет у Frax будет больше 200 АМО в 20 сетях, а сотни миллионов недообеспеченных FRAX будут блуждать где-то в мултичейн-пространстве
- кто будет менеджерить параметры АМО и связанные с протоколами/чейнами риски? Команда Frax, комитеты в Frax DAO? Возможно вообще будет адекватно оценить риски или хотя бы свести дебит с кредитом в таком хаосе? У меня есть сомнения, а каких-то понятных ответов на эти вопросы пока что нет;
- Frax видят себя частично центральным банком (с АМО как инструментом монетарной политики), частично инвестиционным банком (который полученные от вкладчиков средства профессионально пускает в оборот и получает стабильный доход) — оба пункта довольно сомнительны, а последние пропозалы показывают, что Frax не сильно разборчив в выборе контрагентов, так что можно смотреть на протокол скорее как на инвестиционный фонд с очень высоким risk-appetite;
- сейчас Frax находится в стадии агрессивной экспансии в криптопросранство (после краха Terra — чуть менее агрессивной) — недавно был запущен Fraxswap, скоро планируется запуск frxETH (ликивдный дериватив ETH, как у Lido) и Fraxlend с упором на RWA (кредиты под обеспечение активами из реального мира), что еще больше усложнит мониторинг и контроль рисков;
- все причины выше можно свести к следующему: механика работы протокола связана с большими рисками выхода в рынок необеспеченных FRAX, а возможно и потерей залоговых стейблкоинов, что неизбежно приведет к отвязке цены FRAX от USD (depeg).
Автор: Завьялов Илья Николаевич